长源东谷研究报告：深耕发动机缸体缸盖混动开启新增长极

  过去公司传统主业聚焦在柴油发动机缸体缸盖加工领域，需求伴随行业波动周期性 明显，成长天花板有限。2022 年下半年以来，公司凭借多年经验和技术积累以及产 能优势，通过绑定新能源汽车核心大客户，顺利切入新能源混动汽车缸体缸盖领域， 伴随产能逐步落地有望持续贡献较大业绩增量，且体量有望逐步并肩传统主业。站 在当前时点我们大家都认为公司核心投资逻辑在于传统主业伴随商用车行业复苏迎来向 上拐点叠加新能源混动绑定核心大客户开启新增长曲线，双重催化下有望迎来确定 性投资机遇。中长期来看公司逐步切入连接器壳体、汽车电子、空气悬挂等汽车零 部件领域，品类拓展打开长期成长天花板。

  （1）商用车行业否极泰来，复苏拐点已至，传统主业迎向上周期。 经历 2021 年国五切换国六透支需求及 2022 年疫情影响导致物流不畅、需求低迷等 诸多因素影响，商用车销量自 2021 年 5 月起连续下滑，2022 年全年销量 330 万辆， 同比下降 31.2%。2023 年虽疫情影响消退叠加经济刺激政策效应显现，2023 年 1- 2 月商用车销量同比降幅收窄，其中 2023 年 2 月商用车实现销量 32.4 万辆，同比 增长 29.6%，终结连降趋势，拐点已至。随着国内疫情防控政策放开，市场需求得 到释放，我们大家都认为商用车市场有望迎来恢复性增长。公司为柴油发动机行业内头部 客户的独供或核心供应商，市占率逐年提高，占比超过 20%。预计伴随稳增长政策 刺激、疫情影响减弱、物流恢复等利好因素加持下，公司传统主业将受益于商用车 需求复苏开启新一轮向上周期。

  （2）绑定核心大客户，新能源混动等零部件业务打开新增长极。 2022 年下半年公司顺利切入某能源汽车大客户混动车型的发动机缸体、缸盖供应链， 且公司与老河口市签署协议投资建设年产 60 万台套新能源缸体压铸及缸体缸盖精 加工生产线 亿元以上，项目预计于 2023 年逐步达产。混动车型 具备燃油经济型和无里程焦虑的优势，头部品牌纷纷布局混动，供给与需求共振有 望带动混动车型销量及渗透率逐步提升。除缸体缸盖业务外，公司于 2023 年 3 月 进入该客户 “连接器壳体”定点，业务拓展到三电系统。公司绑定头部大客户，预计 新能源汽车相关业务将为公司贡献较大业绩增量，体量有望并肩传统主业。

  深耕柴油发动机缸体缸盖领域。长源东谷成立于 2001 年，于 2020 年在上交所上市。 公司自成立以来就专注于柴油发动机核心零部件的研发、生产及销售，基本的产品为 柴油发动机缸体、缸盖、连杆等。旗下有武汉长源朗弘科技、襄阳长源朗弘科技、 襄阳长源东谷科技等多家子公司。 从单家客户单个产品起家，慢慢成长为国内知名供应商。为降低成本、提高效率， 东风康明斯于 2001 年将C系列发动机缸盖机加工业务外包。新成立的长源东谷准确 抓住了行业发展的新趋势，并通过东风康明斯的多重考察和全面认证，成为其合格供应 商。凭借与东风康明斯的良好合作积累的行业声誉，2008 公司分别与东风商用车及 福田康明斯开始业务合作，并慢慢的变成为其重要供应商。经过二十余年的深耕，目前 长源东谷已与国内众多大型发动机整机及整车制造商建立了良好的合作关系。

  公司产品矩阵丰富。公司的基本的产品有缸体、缸盖、连杆、飞轮壳、主轴承盖、排 气管、齿轮室等。 （1）缸体：缸体为发动机的单独式部件，与缸盖、活塞共同构成燃烧室，支撑和保 证活寨、连杆、曲轴等运动部件工作时的准确位置。 （2）缸盖：缸盖安装于缸体的上方，从上部密封气缸并构成燃烧室。 （3）连杆：将活塞承受的力传给曲轴，使活塞的往复运动转变为曲轴的旋转运动。 （4）飞轮壳：飞轮壳安装于发动机与变速箱之间，外接曲轴箱、起动机等，内置飞 轮总成，起到连接机体、防护和载体的作用。 （5）主轴承盖：大多数都用在轴承外圈的轴向定位，并且起着防尘和密封的作用。 （6）排气管：排气管安装于发动机排气岐管和消声器之间，使整个排气系统呈挠性 联接，从而起到减振降噪、方便安装和延长排气消声系统寿命的作用。 （7）齿轮室：齿轮室保证发动机运转时的配气相位，使进、排气门的开启和关闭与 活塞运动相一致。

  公司股权结构集中，管理层行业背景深厚。公司创始人兼实控人李佐元先生持股 40.72%，李氏家族（李佐元及其妻徐能琛、其女李从容、其子李险峰）合计控股 63.16%， 股权集中度高。公司管理层行业背景深厚，其中李佐元、李从容、李险峰、陈绪周 等核心高管有着多年行业生产及管理经验。

  2017-2020 年公司业绩稳健增长，21 年以来受市场不利影响，公司营收、净利润有 所下滑。2017-2020 年，下游商用车市场景气度高，公司营收从 11.60 亿元增长至 16.78 亿元，CAGR达 13.1%；归母净利润从 1.97 亿元增长至 3.15 亿元，CAGR达 16.9%。2021 年以来受国六切换、新冠疫情等影响，下游商用车市场需求持续低迷， 公司业绩承压。2022 年前三季度，公司实现营业收入 8.15 亿元，同比下降 36.57%； 实现归母净利润 0.9 亿元，同比下降 58.95%。公司预告 2022 年归母净利润 1 亿元， 同比减少 59.91%。虽疫情影响消退以及新订单的签订，公司业绩在未来有望持续 复苏。

  分产品看，缸体、缸盖和连杆为公司核心产品。2017 年以来缸体、缸盖和连杆营收 占比合计保持在 93%以上，其中缸体营收占比最高，缸盖次之。2022 年 H1 缸体、 缸盖、连杆营收占比分别为 56%、29%和 9%。公司主体业务模式包括产品营销售卖和受托加工。2021 年公司产品营销售卖模式和受托加工 模式收入分别是 9.51 亿元和 5.78 亿元。在产品营销售卖模式下，公司自行采购缸体、缸 盖、连杆、飞轮壳、主轴承盖、齿轮室、排气管等原材料，来加工后销售给客户； 在受托加工模式下，公司依据客户的要求对其提供的缸体、缸盖、连杆等原材料进 行加工。由于业务模式不同，受托加工模式的毛利率要高于产品营销售卖模式，2021 年 受托加工模式和产品营销售卖模式毛利率分别是 45.80%和 18.82%。

  成本端，公司主要营业业务成本主要由直接材料和制造费用构成。2021 年直接材料占比 为 60.43%，较 2017 年下降 14.25pct。直接材料成本主要为毛坯成本，近年来受托加 工业务占比逐步增长，故直接材料占比有所下滑。2021 年制造费用占比为 31.11%， 较 2007 年上升 12.65pct。制造费用最重要的包含生产相关的机器设备、运输工具等固定 资产的折旧费用、水电费及刀具、油品、夹具、检具等材料的消耗等，随公司新 项目陆续投产，到位机器设备逐期增加，材料消耗逐年增多，制造费用呈现持续增 长态势。

  公司整体毛利率保持相对来说比较稳定，盈利能力较优。公司毛利率与产品营销售卖和受托加工 两种模式营收结构相关。2017 年以来公司毛利率保持相对来说比较稳定，在 28%-33%之间浮 动，2021 年公司毛利率为 28.89%，同比下降 4.40pct，主要受会计科目重分类及设 备投资增加等因素影响。2017-2021 年公司净利率保持在 15%以上，整体盈利能力 较优。2021 年公司净利率为 15.95%，同比下降 3.16pct，主要受新拓项目投资规模 大，设备折旧增多和材料价格持续上涨等因素影响。 分产品来看，2021 年缸体、缸盖、连杆毛利率分别是 26.37%、39.34%、15.10%。缸 盖产品毛利率较高，系缸盖销售模式主要为毛利率较高的受托加工模式。依据招股 说明书，2019 年缸盖受托加工比例为 65.2%，而同年缸体和连杆的受托加工比例分 别为 45.3%和 2.4%。

  期间费用率保持平稳。2018 年以来公司期间费用率保持平稳，在 11%-12%上下浮 动。2021 年销售费用率为 1.84%，同比-0.60pct，主要系产品运输费按照新会计准则 要求调整至经营成本。2021 年管理费用率为 5.29%，同比+1.07pct，主要系工资、福 利费用支出增加及社保费用回到正常状态缴纳。2020-2022 前三季度财务费用为负，主 要系政府政策优惠，地方政府补贴以及贷款贴息冲减财务费用所致。

  公司重视研发投入，研发费用稳步提升，生产能力逐步加强。公司研发费用从 2017 年的 4628.99 万元增长至 2021 年的 8577.77 万元，CAGR 达到 16.67%。随公司玉柴 国六缸体等新项目开发增多，研发费投入有所增加。持续的研发投入保证公司生产 能力和技术优势在行业内处于领头羊，具备满足不同类客户柴油发动机零件生产 要求的能力。

  公司产能稳步扩张，产销率高。2021 年公司主要经营业务中杆体、缸盖和连杆的产量分 别为 61.60、66.83、181.77 万个，销量分别为 60.36、65.72、177.30 万个。2017-2021 年杆体、缸盖和连杆产量年均复合增速分别为 14.45%、8.57%、6.92%。2017-2019 年产能利率利用率维持在 85%左右，2017-2021 年产销比基本维持在 96%以上。

  公司逐步扩张产能并开拓新项目，为公司业绩增长提供支撑。2020 年长源东谷 IPO 上市，募集资金总额为 9.15 亿元，拟分别用于“长源朗弘玉柴国六缸体、缸盖新建 项目”、“长源东谷东风康明斯13L 缸体、缸盖新建项目”、“长源东谷玉柴连杆、康 明斯连杆新建项目”、“长源东谷技术研发试验中心建设项目”，目前各项目已逐步投 产。此外，公司签订多项投资协议，投资项目聚焦汽车零部件领域，与公司战略发 展规划有较高的契合度。我们看好公司在产能、品类和客户合作扩张下的成长能力。

  缸体缸盖是柴油发动机的核心零部件。缸体为发动机最大的单独式部件，与缸盖、 活塞共同构成燃烧室，支撑和保证活塞、连杆、曲轴等运动部件工作时的准确位置， 缸盖主要位于发动机上部，由螺栓将缸盖固定在气缸体上，作用包括对气缸的上部 进行封闭，与气缸壁、活塞顶部一起构成燃烧室。柴油发动机缸体缸盖行业受下游商用车市场需求驱动。从产业链来看，柴油发动机 缸体缸盖产业链上游主要是钢铁、有色金属、橡胶等原材料产业，下游主要是柴油 发动机制造企业及整车厂。目前行业内普遍采用“订单式生产”模式，因此柴油发 动机缸体缸盖行业需求与下游厂商需求密切相关。

  缸体缸盖竞争格局相对来说比较稳定。缸体、缸盖均为柴油发动机核心零部件，客户对供应 商产品的可靠性、耐久性和精密度等有严格要求。在上述核心零部件批量应用于发 动机生产之前，需要经过一系列测试工作，整套流程通常耗时高达两年以上且需要 大量成本投入。客户更换供应商的成本大，因而通常倾向于与供应商保持长期稳定 的合作伙伴关系。目前国内发动机缸体缸盖企业有长源东谷秦安股份瑞丰动力、正 恒动力、华丰股份等企业，各家企业客户服务不同的客户，竞争格局稳定。

  2023 年随疫情形势好转，市场需求释放，商用车市场有望迎来复苏。受前期环保和 超载治理政策下的需求透支，疫情影响下生产生活受限等因素影响，2022 年商用车 市场整体需求放缓，全年销量 330 万台，同比下滑 31.2%。2023 年 1-2 月商用车销 量同比降幅收窄，其中 2023 年 2 月商用车实现销量 32.4 万辆，同比增长 29.6%。 随着国内疫情防控政策放开，市场需求得到释放，我们大家都认为商用车市场有望迎来持 续复苏。

  复盘重卡市场,当前处于行业底部。2006 年至今，中国重卡市场发展经历两轮大周 期。2006-2010 年为第一轮上行周期，主要由经济稳步的增长、基建与地产驱动。2006-2010 年我国 GDP 年均增速超 15%，固定投资和房地产开发投资年均增速超 20%，我国 重卡市场销量迎来快速地增长，2010 年销量达到 102 万台。2011-2015 年为第一轮下 行周期，受市场需求透支、基建减速等因素影响，重卡市场出现衰退。2015-2020 年 为第二轮上行周期，我们国家物流需求量迅速增加，公路货运量接连突破 400 亿、500 亿 吨，重卡市场销量随之稳步提升，2020 年至 2021 年上半年，受国六升级影响，重 卡市场需求提前透支，2020 年销量达到峰值为 162 万台。2021 年以来后，受疫情防 控政策、经济下降带来的压力以及国六标准切换等因素影响，重卡市场进入第二轮下行周 期，2022 年重卡市场销量下降至 2012-2015 年第一轮下行周期水平。

  进入 2023 年，我国重卡市场重新迎来复苏拐点。随着我们国家疫情防控政策的放开，生 产经营活动回到正常状态，宏观经济改善，物流货运需求恢复，重卡市场迎来复苏拐点。 2023 年 2 月我国重卡销量为 7.72 万辆，环比增长 58%，同比增长 29%，实现环比、 同比双增长，终结重卡市场连续 21 个月的下降趋势，释放复苏积极信号。

  国四加速淘汰，置换需求助推国六重卡销量增长。近年来，一些省市陆续加快淘汰 国四柴油车。随着柴油货车污染治理攻坚战的持续深入，国四货车淘汰已成为趋势。 2022 年 11 月，生态环境部等 15 部门联合印发《深入打好重污染天气消除、臭氧污 染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》，方案提出，到 2025 年全国柴油货车 排放检测合格率超过 90%，全国柴油货车氮氧化物排放量下降 12%，新能源和国六 排放标准货车保有量占比力争超过 40%。我们预计，随着环保政策持续加码，国四、 国五将加快退出市场，置换需求推动国六重卡销量增长。

  海外需求量开始上涨较快，重卡存在出口机遇。近年来，中国重卡出口量持续增长，2022 年在重卡市场整体萎缩的背景下实现出口 17.4 万辆，同比增长 67%。中国重卡出口 主要面向非洲、东南亚、南美等发展中国家，这些地区城市化发展水平相比来说较低， 或矿产资源丰富，在基础设施建设/矿物开采方面存在比较大需求，中国重卡出口存在 较大潜在空间。 市场集中度较高，竞争格局基本稳定。2022 年，重卡市场 CR5 达到 87.5%，集中度 较高。市场头部企业主要有福田汽车中国重汽东风汽车、陕汽集团、中国一汽 等，其中东风汽车长期处在行业领头羊，市场占有率在 20%上下浮动；福田汽车 2022 年市场占有率为 10.1%，排名第五；中国重汽凭借亮眼的出口销量，份额稳步上升， 2022 年市场占有率排名第一。

  轻卡市场复盘：2005 年至 2010 年，我们国家的经济处于快速地发展阶段，轻卡市场保持快 速扩张，尤其是 2009 年四万亿财政刺激计划逐步落地，汽车产业振兴和调整规划出 台，轻卡市场销量迎来高增，2010 年轻型货车销量达到 182 万辆。2011-2013 年轻 卡销量保持相对来说比较稳定。2014 年-2016 年，受国四排放政策与淘汰黄标车力度不够等 因素影响，轻卡销量连续三年下滑。2017 年起，随着我们国家物流需求扩张，服务于城 配运输的轻卡从中受益，销量逐年上升。2020 年-2021 年上半年，由于国六标准的 方案导致卡车单车价格提升，轻卡迎来抢装潮，两年平均销量 200 万辆。2022 年由 于国六排放升级导致需求透支，叠加疫情管控、运输不畅、经济下降带来的压力等多种因 素，轻卡销量大幅度地下跌。2023 年 2 月轻卡销售量达 17 万辆，销量创近十年单月同 期新高，行业复苏迹象明显。展望未来，随着需求透支影响弱化、下游需求逐步恢 复，轻卡行业有望迎来修复。

  蓝牌新规落地，轻卡合规化成为行业发展的新趋势，助推轻卡销量增长。2022 年 1 月， 工信部联合公安部联合发布《关于逐步加强轻型货车、小微型载客汽车生产和登 记管理工作的通知》，提出为有效遏制轻型货车“大吨小标”、超载运输等现象，要 提高轻型货车、小微型载客汽车安全技术方面的要求，严把车辆检测关，强化监管，严格 轻型货车、小微型载客汽车登记管理，对于不符合技术方面的要求的轻型货车，自 2022 年 3 月 1 日起停止生产。蓝牌新规于 2022 年 9 月开始实施。2023 年以来，由于疫情 防控放松，多省对蓝牌轻卡新规的执行力度加大，特别是广东、浙江等省份对蓝牌 轻卡超载问题严格按照蓝牌轻卡新规查处。因此，蓝牌合规是行业发展的必然趋势， 非合规车辆的退出在增加更新车辆的同时释放出了部分运力，助力轻卡新车辆的增 长。

  行业集中度较高，CR5 超过 60%。轻卡市场头部企业主要有福田汽车长城汽车东风汽车长安汽车江淮汽车江铃汽车等。福田汽车作为轻卡有突出贡献的公司，市场 份额稳居第一，2022 年为 19.2%；东风汽车 2022 年市场占有率为 10.8%，排名第三。

  柴油车发动机市场需求主要取决于下游商用车市场景气度。2018 年-2019 年我国商 用车销量放缓，柴油发动机市场销量增速几乎为 0。2020 年受益于国六升级带来的 需求提前，商用车增速超 18%，柴油发动机销量同比增幅达 18.5%。2021 年以来受 疫情防控、经济下行等因素影响，商用车销量和柴油发动机销量同步下滑。2023 年 随商用车行业出现复苏，柴油发动机市场也将迎来恢复性增长。

  柴油发动机竞争格局相对稳定。柴油发动机头部企业主要有潍柴、玉柴、福田康明 斯、云内、江铃、东风康明斯。柴油发动机行业资金和技术门槛较高，加之客户稳 定，行业壁垒明显，竞争格局相对稳定。潍柴是柴油发动机龙头企业，2018-2021 年 市场占有率位居第一；2018 年以来，福田康明斯市场份额在 10%上下浮动，东风康明 斯市场占有率在 4.5%上下浮动，行业地位稳定。

  公司掌握核心生产技术，产品质量可靠。经过多年的技术研发与积累，公司当前掌 握多套完整的核心技术体系，并已成功应用于规模化生产中。此外，公司配备有众 多国际领先的装备，如德国进口的卧式加工中心等。在技术、装备等优势加持下， 公司产品质量可靠，曾多次获得客户高度认可。公司 2017 年 2 月被授予东风康明 斯最佳客户支付奖、2020 年 1 月被广西玉柴授予 2019 年度国六最佳合作奖等等。

  产品专业性高，客源稳定。由于缸体、缸盖等发动机核心零部件的专业性较高，需要零部件制造企业具有成功开发、交付的经验和大批量稳定生产配套的历史数据和 业绩支撑。发动机整机生产厂商及大型整车生产厂商筛选、培育新的核心发动机零 配件供应商通常需要 3-5 年的时间，需要对供应商进行技术及产品开发能力、产品 质量控制体系、成本控制能力与及时供货能力等多方面进行考察。公司在发动机零 部件领域拥有多年的生产经验，并且在行业内具有较高的知名度。公司已经与福田康明斯、东风康明斯、东风商用车、上汽菲亚特等大型发动机整机生产厂商以及东 风商用车等大型整车生产厂商建立了长期稳定的合作关系。

  公司深度绑定客户，多为独家或核心供应商，市占率逐年提升。公司主要客户为福 田康明斯、东风康明斯和东风商用车等国内厂商，业务往来时间均超过 10 年，合作 关系稳固且多为客户独家或核心供应商。据招股说明书数据，2019 年，公司向福田 康明斯供应的缸盖、缸体、连杆等产品，分别占其同类产品采购数据量的 100%、 100%和 67%，向东风康明斯供应的缸盖、缸体、连杆等产品，分别占其同类产品采 购数据量的 100%、34%和 65%，向东风商用车供应的缸盖、缸体等产品，均占其同 类产品采购数据量的 100%。公司缸体市占率由 2018 年 12.8%增长到 2021 年的 20.3%，缸盖市占率由 2018 年的 17%增长到 2021 年的 22.1%，逐年稳步提升。

  核心客户业绩表现回暖。福田康明斯、东风康明斯和东风乘用车是公司核心客户。 2023 年 1-2 月，福田康明斯发动机累计销量 32044 台，同比下滑 15.95%，较 2022 年 42.98%的降幅明显收窄；东风康明斯发动机累计销量 29613 台，同比增长 10.58%， 实现正增长；东风商用车发动机累计销量 14184 台，同比下滑 31.02%，较 2022 年 51.01%的降幅有所收窄。随着商用车市场逐步回暖，公司主要客户业绩有望实现恢 复性增长。

  新能源汽车渗透率快速提升，插电混动车型增长态势迅猛。2022 年国内汽车市场总 销量为 2684.9 万辆，其中新能源汽车销量 687.2 万辆，渗透率达到 25.59%，较 2021 年实现近翻倍增长。新能源汽车中，2022 年纯电车型销量 526.7 万辆，同比增长 90.27%；插电混动车型（含增程式）销量 151.5 万辆，同比增长 151.52%，增长态势 迅猛。

  新版双积分政策明确支持混动车型。我国从 2018 年开始实施新能源汽车双积分政 策，其中“乘用车企业平均燃料消耗量积分”对车企销售车型油耗做出要求，“新能 源汽车积分”对车企生产/进口新能源车比例进行要求。2020 年 6 月双积分政策修 改，从“新能源汽车积分”来看，纯电车型积分减半，插混车型积分由 2 分变为 1.6 分，两者差距缩小，并新增对油电混合车型的积分优惠，侧面印证政府对发展混动汽车的支持态度。新能源汽车优惠政策红利期仍在延续。新能源汽车长期以来具备国家补贴、免购置 税、新能源绿牌等政策优势，消费者在购买和使用新能源汽车时享受优惠政策。原 定于 2022 年末退出市场的新能源汽车购置税减免延期至 2023 年末。此外，除上海 明确规定从 2023 年开始不再发放插电混动车辆的绿牌外，全国其他城市的新能源 车型基本上都可以获得新能源车牌照。

  混动汽车兼具节能环保、加速平顺、行驶距离长等特点，使用体验较好。混合动力 汽车的工作原理是通过“削峰填谷”的方式来实现，其实现方案非常多样化，旨在 使发动机始终处于高效工作区间。在启动和低速运行时，发动机效率低下，因此系 统会利用电池来驱动电动机；而在加速或爬坡时，路况需要的功率超过了发动机最 佳功率，此时发动机和电动机会一起工作；而在正常运行时，发动机最佳功率大于 等于路况需求，剩余能量则会通过发电机产生电能并储存到电池中；而在减速或制 动时，能量可以被回收并储存到电池中。相较于纯电车型，混动车型兼具纯电与燃 油车两套动力系统，在对续航需求不高的场景时可采用纯电续航，在对续航需求较 高的场景中可依靠传统燃油来行驶，满足消费者全场景用车需求，解决了新能源纯 电车型续航焦虑及补能焦虑。

  从混动竞争格局来看，日系汽车品牌主导油电混动市场，自主品牌主导插电混动市 场。在油电混动市场中，丰田和本田凭借技术积累和先发优势，销量合计占据 87% 的市场占有率。在插电混动市场中，比亚迪占据市场的领先地位，市场占有率超过了60%，理想汽车排名第二，市场份额为 9%。2022 年比亚迪在插电混动车型销量排名中占 据前五名，排名前十的车型中占据 6 席。

  自主车企混动技术平台均已基本成型，高品质的产品供给有望进一步催生需求量开始上涨。目 前，各自主车企均已实现混动技术的初步积累，比亚迪已完成 4 轮迭代，推出 DMi、DM-p 双平台战略；长城基于柠檬 DHT 系统推出 HEV 以及 PHEV 车型；长安 拥有 P2 及增程式架构；广汽 GMC 混动技术实现三轮迭代；吉利 GHS 技术已完成 两轮迭代。各自主厂商基于自身技术不断推出原有车型的混动版本及全新车型。优 质产品供给有望催生需求增长。

  新拓新能源混动缸体缸盖业务和新能源汽车“连接器”壳体业务，有望贡献较大业 绩增量。2022 年 11 月，公司收到国内某知名新能源汽车客户的开发定点通知书， 该客户选择长源东谷作为其零件供应商，进入其混动车型的发动机缸体、缸盖开发 和供应流程。2023年3月，公司再次受到同一家新能源汽车客户的开发定点通知书， 选择长源东谷作为其“连接器壳体”供应商。自此，公司布局新能源汽车零部件领 域取得重要阶段性成果，业务从新能源混动车型发动机零部件领域，拓展到了新能 源汽车核心零部件（三电系统）领域，新拓的新能源汽车核心零部件业务有望为公 司提供新增长动力。

  新能源混动缸体缸盖产能建设稳步推行中，已开始为公司带来新签订单。2022 年 9 月，公司与老河口市人民政府签订投资协议，投资 3 亿元在老河口新建新能源混动 车缸体压铸及缸体缸盖精加工项目。2022 年 9 月，长源东谷伊之密订购 8 台伊之 密 DM3500HII、2 台伊之密 LEAP7000T 超大型压铸机，用来生产新能源混动车缸 体及压铸一体化生产。依据公司公告，老河口项目投产后将具备年产新能源车缸体、 缸盖 60 万台能力，可实现年产值 10 亿元以上。其中该项目一期 30 万套预计在 2023 年 5 月 1 日前建成投产，二期 30 万套预计在 2024 年 1 月 31 日前建成投产。根据 投资者互动问答，当前长源东谷新能源混动车型缸体、缸盖项目开发顺利，产能处 于快速爬坡阶段，产品客户订单饱满。

  公司作为缸体缸盖领域核心企业，绑定核心大客户，从传统柴油发动机领域切入新 能源混动领域，打开成长天花板。当下充分受益于商用车行业复苏向上和新能源领 域开拓的双重催化，有望迎来新一轮发展机遇。我们预计公司 2022-2024 年营业收 入分别为 9.51/18.14/24.32 亿元，归母净利润分别为 1.00/2.51/3.67 亿元，同比59.86%/150.78%/46.17%，对应 PE 分别为 46.39/18.50/12.65X，首次覆盖给予买入评 级。

  具体到各项业务： 1）柴油发动机缸体、缸盖及连杆：预计伴随稳增长政策刺激、疫情影响减弱、物流 恢复等利好因素加持下，公司传统主业将受益于商用车需求复苏开启新一轮向上周 期。预计缸体业务 2022-2024 年营业收入增速分别为-37%/20%/25%，毛利率分别是 18.5%/28.0%/30.0%；预计缸盖业务 2022-2024 年营业收入增速分别为-44%/22%/25%， 毛利率分别是 33.0%/40.0%/43.0%；预计连杆业务 2022-2024 年营业收入增速分别为 -43%/21%/25%，毛利率分别是 13.0%/16.0%/16.0%。 2）新能源汽车混动业务：2022 年下半年，公司成功绑定核心大客户切入新能源混 动缸体缸盖领域，产能目前有序扩张中。结合产能扩展进度，预计该项业务 2023/2024 年收入分别是 66800、100000 万元，毛利率分别为 22.5%/22.5%。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

  （报告出品方/作者： 东北证券 ，王凤华）1.核心投资逻辑过去公司传统主业聚焦在柴油发动机缸体缸盖加工领域，需求伴随行业波动周期性 明显，成长天花板有限。2022 年下半年以来，公司凭借多年经验和技术积累以及产 能优势，通过绑定新能源汽车核心大客户，顺利切入 新能源 混动汽车缸体...